בחודש אפריל 2012, פורסם ב"עניין חברתי" פוסט בשם "חובות הדירקטוריון באישור הצעה פרטית", אשר דן בהחלטת בית המשפט העליון (כב' השופט הנדל) בבקשת רשות ערעור על החלטת המחלקה הכלכלית בביהמ"ש המחוזי בתל אביב-יפו (רעא 1896/12 מטרת מיזוג חברות בע"מ ואח' נ' אולטרה שייפ מדיקל ואח'). ההחלטה דנה, בין היתר, בחובות דירקטוריון חברה ציבורית באישור הצעה פרטית (הצעה להנפקת ניירות ערך של חברה ציבורית שאינה הצעה לציבור).
לאחרונה (16.7.2012) ניתן פסק דין בתובענה העיקרית בהליך הנ"ל, על ידי המחלקה הכלכלית בביהמ"ש המחוזי בתל אביב-יפו (כב' השופט חאלד כבוב). התביעה הוגשה נגד החברה ודירקטורים בה על ידי התובעות, שהינן בעלות מניות בחברה, המחזיקות בכ- 19% מהונה המונפק. במסגרת התביעה התבקש ביהמ"ש להורות על כינוס אסיפה כללית של החברה לצורך אישור ההצעה הפרטית, לתת צו מניעה קבוע האוסר על ביצוע ההצעה הפרטית בטרם יתקבל אישור האסיפה הכללית לכך, ולהצהיר כי הדירקטורים הפרו את חובות הנאמנות והזהירות שלהם כלפי החברה, בכך שנתנו את אישורם להצעה הפרטית. ביהמ"ש דחה את התביעה על כל חלקיה.
בפתח פסק הדין, ביהמ"ש מתאר את הסיטואציה העובדתית באופן הבא: חברה ציבורית מוכרת את פעילותה, אולם ממשיכה להיסחר בבורסה (דהיינו, "שלד בורסאי"). בחברה מתרחש מאבק שליטה. משקיע ("המשקיע") מגיש לדירקטוריון החברה הצעה להשקיע בהון המניות של החברה על ידי רכישת 24.99% ממניותיה ("ההצעה הפרטית"). לפי הוראות החוק, רק הצעות לרכישת 25% ומעלה מצריכות אישור האסֵיפה הכללית. האם במקרה כזה, שבו מדובר ב"פרומיל" אחוז מתחת לסף, קיימת חובה להעביר ההצעה לאסֵיפה הכללית? אם לאו, והדירקטוריון אכן יכול ורשאי להכריע בגורלה של ההצעה, מהם השיקולים שאמור הוא לשקול בשקלו אותה?
להלן עיקרי החלטת ביהמ"ש בתובענה:
לאחרונה (16.7.2012) ניתן פסק דין בתובענה העיקרית בהליך הנ"ל, על ידי המחלקה הכלכלית בביהמ"ש המחוזי בתל אביב-יפו (כב' השופט חאלד כבוב). התביעה הוגשה נגד החברה ודירקטורים בה על ידי התובעות, שהינן בעלות מניות בחברה, המחזיקות בכ- 19% מהונה המונפק. במסגרת התביעה התבקש ביהמ"ש להורות על כינוס אסיפה כללית של החברה לצורך אישור ההצעה הפרטית, לתת צו מניעה קבוע האוסר על ביצוע ההצעה הפרטית בטרם יתקבל אישור האסיפה הכללית לכך, ולהצהיר כי הדירקטורים הפרו את חובות הנאמנות והזהירות שלהם כלפי החברה, בכך שנתנו את אישורם להצעה הפרטית. ביהמ"ש דחה את התביעה על כל חלקיה.
בפתח פסק הדין, ביהמ"ש מתאר את הסיטואציה העובדתית באופן הבא: חברה ציבורית מוכרת את פעילותה, אולם ממשיכה להיסחר בבורסה (דהיינו, "שלד בורסאי"). בחברה מתרחש מאבק שליטה. משקיע ("המשקיע") מגיש לדירקטוריון החברה הצעה להשקיע בהון המניות של החברה על ידי רכישת 24.99% ממניותיה ("ההצעה הפרטית"). לפי הוראות החוק, רק הצעות לרכישת 25% ומעלה מצריכות אישור האסֵיפה הכללית. האם במקרה כזה, שבו מדובר ב"פרומיל" אחוז מתחת לסף, קיימת חובה להעביר ההצעה לאסֵיפה הכללית? אם לאו, והדירקטוריון אכן יכול ורשאי להכריע בגורלה של ההצעה, מהם השיקולים שאמור הוא לשקול בשקלו אותה?
להלן עיקרי החלטת ביהמ"ש בתובענה:
האם ההצעה הפרטית מקנה למשקיע שליטה?
סעיף 274 לחוק החברות קובע כי הצעה פרטית מהותית טעונה אישור הדירקטוריון ולאחריו אישורה של האסיפה הכללית. על פי סעיף 270(5)(א) לחוק החברות, הצעה פרטית מהותית כוללת, בין היתר, הצעה אשר כתוצאה ממנה יהפוך אדם לבעל שליטה בחברה. המונח "בעל שליטה" מוגדר בסעיף 268 לחוק החברות באופן הבא: בעל השליטה כמשמעותה בסעיף 1, לרבות מי שמחזיק ב- 25% או יותר מזכויות ההצבעה באסיפה הכללית של החברה אם אין אדם אחר המחזיק בלמעלה מ- 50% מזכויות ההצבעה בחברה. "שליטה" מוגדרת כיכולת לכוון את פעילותו של תאגיד, למעט יכולת הנובעת רק ממילוי תפקיד של דירקטור או משרה אחרת בתאגיד, וחזקה על אדם שהוא שולט בתאגיד אם הוא מחזיק מחצית או יותר מסוג מסוים של אמצעי השליטה בתאגיד.
מאחר שההצעה הפרטית מקנה פחות מ- 25% מזכויות ההצבעה, נדרש ביהמ"ש לשאלה האם כתוצאה ממנה יהפוך המשקיע לבעל שליטה בחברה (היינו, לבעל יכולת לכוון את פעילותה).
ביהמ"ש סבור כי ההגדרה הרחבה של המונח שליטה מכתיבה כי ניתן להכיר בקיומם של כמה בעלי שליטה הדרים בכפיפה אחת בחברה מכוח אינדיקציות שונות, ולו בעניינים שונים (כגון הצעה פרטית; אישור עסקאות עם בעלי עניין וכד'); ולהטיל עליהם, במקרים המתאימים, את החובות המוכתבות על ידי דיני החברות בנושא.
מאחר שההצעה הפרטית מקנה פחות מ- 25% מזכויות ההצבעה, נדרש ביהמ"ש לשאלה האם כתוצאה ממנה יהפוך המשקיע לבעל שליטה בחברה (היינו, לבעל יכולת לכוון את פעילותה).
ביהמ"ש סבור כי ההגדרה הרחבה של המונח שליטה מכתיבה כי ניתן להכיר בקיומם של כמה בעלי שליטה הדרים בכפיפה אחת בחברה מכוח אינדיקציות שונות, ולו בעניינים שונים (כגון הצעה פרטית; אישור עסקאות עם בעלי עניין וכד'); ולהטיל עליהם, במקרים המתאימים, את החובות המוכתבות על ידי דיני החברות בנושא.
לעמדת ביהמ"ש, מושג השליטה איננו בינארי, אלא יש לו משקל, שעל פיו על השופט-פרשן להחיל את נסיבות המקרה ותנאי הדין, ולשקול האם השליטה הקיימת בידיו של בעל השליטה הנטען עולה לכדי שליטה המחייבת להפעיל את החובות שמטיל הדין, אם לאו.
ביהמ"ש מוסיף ומציין כי מהספרות עולה כי מושג השליטה מופיע בעשרות חוקים, תקנות וצווים, כל אחד בעל תכלית ומטרה משל עצמו. התכלית של כל חוק צופנת בחובה בעיות שונות, שמושג השליטה נועד לסייע לענות עליהן. כפועל יוצא, מושג השליטה "נתפר" לפי מידתה של תכלית החיקוק הספציפי. יש להתייחס לפיכך למושג ה"שליטה" כמונח יחסי המותאם לצורך הנושא אליו הוא מתייחס, דהיינו יש לתת לו פרשנות פונקציונאלית בהתאם לתכלית ולפונקציה שאותם נועד הוא להגשים.
חזקת השליטה הכלולה בהגדרת "שליטה" מטילה על מחזיק המניות את הנטל להוכיח כי בפועל הוא אינו שולט. בסיטואציות שבהן הפער מרף השליטה הסטטוטורי הוא קטן, חזקה זו אינה קיימת, ולפיכך הנטל מוטל על כתפי הטוען כי אף-על-פי שהאחזקה פחותה מ- 25%, עדיין מדובר בשליטה. מדובר למעשה ב"חזקת היעדר שליטה" שממנה "נהנה" המחזיק. אולם, לדעת ביהמ"ש, יש בפער הקטן כל-כך כדי להשליך על רף ההוכחה המונח על כתפי הטוען, שכעת יזדקק לעמוד ברף הוכחתי נמוך יותר כדי להפריך את "חזקת היעדר השליטה" שממנה נהנה המחזיק במניות. כלומר, משקל החזקה יקטן, ככל שיתקרבו האחזקות לרף שנקבע בידי המחוקק. אף שעצם קיומה של החזקה ועצם קביעת הגבול שנקבע על ידי המחוקק (25%) שרירותיים הם, גם לכך ישנו הגיון, לנוכח הצורך בוודאות ויציבות, תוך הכוונת התנהגות הציבור. לסיכום, המבחן האיכותי הוא בכור למבחנים שיש לבחון כדי לבדוק האם לבעל המניות קיים אלמנט של שליטה. מבחן זה נעזר במבחנים טכניים כדי לסייע לו, אולם הם נותרו ככלי עזר בלבד.
ביהמ"ש לא קיבל את ההשוואה "הטכנית" בין בעל מניות אחד למשנהו בתור אמת מידה מהותית להכרעה בשאלת השליטה. ביהמ"ש סבור כי שליטה היא פונקציה של היבטים רבים, כשההכרעה בה נחתכת אינדיווידואלית לגבי כל בעל מניות בנפרד, בהתאם להיבטי "שליטתו" הוא. עקרונית, יתכן בעל מניות המחזיק ב- 40% מהמניות, אולם הוא אינו בעל זכות מינוי דירקטורים, מנכ"ל ושאר היבטים של שליטה - ולפיכך אינו נחשב בעל שליטה; כשבה בעת, בעל מניות אחר מחזיק, למשל, ב- 20% בלבד, אולם בשל העובדה שהוא עתיר-זכויות במינויים השונים ובהכוונת פעילות החברה - ייחשב לבעל שליטה.
לאחר שבחן את ההצעה הפרטית, מצא ביהמ"ש כי לא התקיימו בה סממני שליטה. נהפוך הוא - ביהמ"ש התרשם כי הדירקטוריון עמד ערני ותקיף ווידא שהמשקיע לא ישיג שליטה באמצעות ההצעה הפרטית. מפסה"ד עולה כי מסקנת ביהמ"ש בנושא זה נשענת, בין היתר, על הטעמים הבאים: (א) תנאי העסקה הקשיחים: בהסכם ההשקעה נקבע כי במשך תקופה של 18 חודשים לפחות ממועד השלמת העסקה, המשקיע לא יציע לחברה שתתקשר עמו או עם מי מטעמו ב"עסקאות בעלי עניין", למעט לעניין תנאי כהונה סבירים ככל שימונה לתפקיד כלשהו בחברה. בנוסף, נקבע בהסכם ההשקעה, כי במועד השלמת העסקה ימנה דירקטוריון החברה אדם שיומלץ על ידי המשקיע כדירקטור נוסף לדירקטורים הקיימים, וזאת עד למועד אסֵיפת בעלי המניות השנתית הבאה (כך, שעד למועד האסֵיפה הכללית היה אמור להיות למשקיע קול אחד מתוך שישה קולות בדירקטוריון) (ב) הדירקטוריון קיבל ייעוץ משפטי מפורש וברור, לפיו העסקה עם המשקיע לא תעניק לו שליטה בחברה; (ג) המתווה הסופי של ההצעה הפרטית לא דמה למתווים הראשונים שהציע המשקיע, שכללו כולם אלמנט ברור של שליטה; (ד) משקל אחזקותיו של המשקיע בחברה יורד באופן טבעי, לנוכח ה"אופוזיציה" החזקה המצויה מולו בדמות התובעות.
האם לדירקטוריון החברה היה עניין אישי באישור ההצעה הפרטית?
על פי סעיף 278(ג) לחוק החברות, עסקה שלרוב חברי הדירקטוריון יש עניין אישי בה, טעונה גם את אישור האסיפה הכללית.
התביעה התבססה במידה רבה על הטענה, לפיה לחברי דירקטוריון החברה היה עניין אישי באישור ההצעה הפרטית, במטרה למנוע את החלפתם. ביהמ"ש קבע כי לא מצא כל ראיה לכך, אלא נהפוך הוא - מצא כי דירקטוריון החברה, בהובלת הדח"צים, התנהל באופן ענייני לטובת החברה.
ביהמ"ש סבר כי לא היה לחברי הדירקטוריון עניין אישי באישור ההצעה הפרטית, וכי ההצעה אושרה תוך הפעלת שיקול דעת מיטבי ומקצועי. ביהמ"ש התרשם כי הדירקטוריון ביקש לנצל את הנסיבות שנוצרו לאחר עסקת מכירת פעילות החברה כדי להתקשר בעסקה שבה יגויס כסף לחברה ללא עלויות גיוס, וזאת עוד בטרם החלו התובעות לרכוש מניות בחברה. לדעת ביהמ"ש, כוונת הדירקטוריון היתה לבצע עסקה כדאית שעיקרה טובת החברה ולא קידום ענייני חברי הדירקטוריון על חשבונה. ביהמ"ש מוסיף ומציין כי נחה דעתו כי לא רק שכך סברו חברי הדירקטוריון בזמן אמת, אלא שכך יסבור כל דירקטור בר-דעת בנסיבות העניין.
את מסקנתו בנושא זה ביסס ביהמ"ש, בין היתר, על הנימוקים הבאים: (א) במקרה הנדון, הדח"צים עשו את עבודתם בצורה אופטימלית. אחד הדח"צים, שהוא כלכלן ורו"ח, עתיר ניסיון בשוק ההון, לקח על עצמו לנהל באופן אקטיבי את המגעים שקיימה החברה עם משקיעים פוטנציאליים, ובכללם המשקיע. גם הדח"צית הנוספת בחברה בולטת בפעילותה, וניכר כי השניים היו מעורבים עמוקות בנעשה בחברה בעת הרלוונטית, תוך שמירה קפדנית על האינטרסים של החברה (ב) לדירקטורים היה חשוב לבצע הליך מסודר וברור, שבו ידון דירקטוריון החברה בכלל החלופות העומדות בפני החברה, וחשוב היה להם להבין מי מבקש לבצע את העסקה ומה בכוונתו לעשות בחברה לאחר רכישת המניות.
מה היקף ההתערבות הנדרשת מביהמ"ש המתבקש לבחון החלטות דירקטורים?
כלל שיקול הדעת העסקי (Business Judgment Rule) משקף את סטנדרט ההתנהגות הסביר שאותו מצופה דירקטור להפעיל למען החברה. לפי כלל זה, "פעולה או החלטה של דירקטור אשר נעשתה בהעדר ניגוד עניינים, בתום- לב ובאופן מושכל (In Good Faith and Informed), נהנית מחזקת תקינות, ואינה חשופה להתערבותו של בית המשפט. במילים אחרות, מדובר במדיניות שלפיה בית המשפט לא יבחן את שיקול דעתם העסקי של הדירקטורים לגופו, והדירקטורים לא יישאו באחריות לתוצאות ההפעלה של שיקול-דעתם העסקי, אף אם היה מוטעה בעליל (בכפוף למספר חריגים).
ביהמ"ש קבע כי במקרה שלפניו, מבלי לקבוע מסמרות באשר למעמדה של הדוקטרינה בדין הישראלי, דירקטוריון החברה, בהובלת הדח"צים, פעל בהעדר ניגוד עניינים, בתום לב ובאופן מושכל, באופן המעמיד לטובת חבריו את חזקת התקינות מכוח דוקטרינת ה- BJR. ביהמ"ש התרשם כי הדח"צים ייצגו הלכה למעשה את האינטרסים של החברה באופן מיטבי. השניים חקרו וביררו כל נקודה ולא הותירו אבן שלא נהפכה ודבר שלא נבחן, נשאל לגביו וחושבו השלכותיו על החברה, ועשו כן במקצועיות רבה. ביהמ"ש שוכנע כי חברי הדירקטוריון, בראשות הדח"צים, האמינו בזמן אמת כי השיגו עבור החברה את התנאים הטובים ביותר שהחברה יכולה היתה להשיג בסיטואציה שהתקיימה בעת הרלוונטית.
כיצד נדרש דירקטוריון לנהוג בעת השתלטות עוינת?
ביהמ"ש קבע כי דירקטוריון החברה היה מודע לכך שקיים משקיע ("סוחר שלדים", שהינו בעל השליטה בשתיים מהתובעות, להלן: "המשקיע האחר") המבקש להשתלט על החברה באמצעות "איסוף" מניות בבורסה. כן קבע כי הדירקטורים היו מודאגים מכך וחששו לגורל החברה.
עולה השאלה האם העובדה שקבלת ההצעה הפרטית של המשקיע משמעותה, בין היתר, דילול משמעותי של החזקותיו של המשקיע האחר והשמת טריז בניסיונותיו להשתלט על החברה (לפחות בהיבט של יצירת "אופוזיציה" חזקה) יש בה כדי להשפיע על הסטנדרט שלפיו תיבחן התנהלותו של הדירקטוריון.
התפיסה היא כי הדירקטוריון צריך גם לנקוט אמצעים מתאימים בעמדו בפני הצעת רכש עוינת, ובכלל זה "אמצעים הגנתיים". בפסק דין שניתן על ידי ביהמ"ש העליון של מדינת דלאוור נקבע כי הסטנדרט שלפיו תיבחן הפעולה שננקטה על ידי הדירקטוריון לשם "חסימת" ההשתלטות העוינת היא פעולה בתום לב שננקטה לאחר לימוד הנושא באופן סביר, כל זאת ובלבד שהיא לא ננקטה רק או בעיקר על מנת לשמר את מעמדם, דהיינו לשמור על "כיסאם" כדירקטורים. אם יצליחו הדירקטורים להוכיח כי כך פעלו, הרי שתעמוד להם הגנת ה- BJR. בסיטואציה שבה היו לדירקטוריון "שיקולים מעורבים", תיבחן השאלה מה השיקול הדומיננטי והעיקרי שהוביל את הדירקטוריון בהחלטתו.
ישנם מצבים שבהם האמצעי שננקט חורג מסטנדרט הסבירות. אלה הם אמצעי הגנה שנוגעים ללב האיזון העדין שבין פעילות הדירקטוריון לבין פעילות האסיפה הכללית. פעולה שכזו עשויה לדרוש מהדירקטורים לעמוד בסטנדרט גבוה הרבה יותר להצדקת פעולתם. לדוגמה, פעולה של הדירקטוריון הפוגעת משמעותית ביכולתה האפקטיבית של האסיפה הכללית להחליף דירקטורים. במקרה כזה, הסטנדרט שלפיו תיבחן פעולת הדירקטוריון הוא "הוגנות מוחלטת" (entire fairness). לפי סטנדרט זה, על הדירקטוריון להוכיח כי על אף הפגיעה הגלומה בהחלטתו בזכות ההצבעה של האסיפה הכללית, ישנו צידוק משכנע לפעולה הזו. זהו רף גבוה מאד, הרבה יותר מהרף שעל הדירקטוריון לעמוד בו ברגיל, ולכן לרוב לא יצליח לעמוד בו.
ביהמ"ש סבר כי דילול החזקותיו של המשקיע האחר לא היתה המטרה העיקרית באישור ההצעה הפרטית על ידי הדירקטוריון, אלא פועל יוצא שלה, וכי סיכול השתלטותו של המשקיע האחר על החברה היה לכל היותר מטרה משנית. ביהמ"ש התרשם שהמטרה המרכזית שהובילה את הדירקטוריון היא טובת החברה. משמעות הדבר, כי על אף ניסיון ההשתלטות של המשקיע האחר שהיה ברקע ושאותו ביקש הדירקטוריון למנוע, לא מדובר בסיטואציה כה חמורה וקיצונית המצדיקה הטלת הרף המחמיר של הוגנות מוחלטת על שכמי הדירקטורים. זהו מקרה קלאסי התואם את עקרונות ה- BJR, ולא יכול להיות ספק כי פעולה שכזו לטובת החברה היא פעולה שננקטה בתום-לב ותוך לימוד כל החומר הרלוונטי (כפי שעלה מהתכתובות הרבות של הדירקטורים וההבהרות שנתבקשו קודם שניאותו לצרף את חתימתם לעסקה). הדירקטורים במקרה זה ביטאו זאת בדרך פעולתם המוקפדת, החקרנית והאיכותית, אשר הובילה לקבלת עסקה כלכלית וטובה עבור החברה.
הסתמכות הדירקטוריון על המלצת בעלי תפקידים בחברה
במסגרת פסה"ד נדונה השאלה האם הקשרים בין המשקיע לבין היועץ המשפטי של החברה (שהם יחסי עו"ד-לקוח) פגעו בשיקול הדעת העצמאי של דירקטוריון החברה, שעה שהיועץ המשפטי של החברה ייצג את עניינו של המשקיע, הביא את הצעתו והמליץ עליו, ובה בעת שימש כיועץ המשפטי של החברה והמליץ על דרכי הפעולה לאישור ההצעה הפרטית.
ביהמ"ש קבע כי מעורבותו של היועץ המשפטי של החברה בשני צידי המתרס של העסקה אינה תקינה, ועל פניו נראה כי על ביהמ"ש לתת משקל לעובדה זו בבואו לבחון את סוגיית שיקול הדעת שהפעיל דירקטוריון החברה בהעדפתו את הצעת המשקיע על פני הצעות אחרות.
אולם, לנוכח העובדה שההצעה הפרטית הייתה העסקה הטובה ביותר שעמדה בפני החברה, ולאור מסקנת ביהמ"ש שאכן נוהל בין הצדדים משא ומתן אמיתי, תוך הפעלת שיקול דעת עצמאי ובחינה מדוקדקת של תנאי העסקה - הרי שיש בכך כדי לנטרל את מעורבותו של היועץ המשפטי של החברה בעסקה, תחת שני כובעיו, בכל הנוגע להשפעתה על שיקול דעתו של דירקטוריון החברה. לפיכך קבע ביהמ"ש כי לא נפל פגם בשיקול הדעת שהפעיל הדירקטוריון באישורה של ההצעה הפרטית.
להלן קישור לנוסח המלא של פסק הדין.
ביהמ"ש מוסיף ומציין כי מהספרות עולה כי מושג השליטה מופיע בעשרות חוקים, תקנות וצווים, כל אחד בעל תכלית ומטרה משל עצמו. התכלית של כל חוק צופנת בחובה בעיות שונות, שמושג השליטה נועד לסייע לענות עליהן. כפועל יוצא, מושג השליטה "נתפר" לפי מידתה של תכלית החיקוק הספציפי. יש להתייחס לפיכך למושג ה"שליטה" כמונח יחסי המותאם לצורך הנושא אליו הוא מתייחס, דהיינו יש לתת לו פרשנות פונקציונאלית בהתאם לתכלית ולפונקציה שאותם נועד הוא להגשים.
חזקת השליטה הכלולה בהגדרת "שליטה" מטילה על מחזיק המניות את הנטל להוכיח כי בפועל הוא אינו שולט. בסיטואציות שבהן הפער מרף השליטה הסטטוטורי הוא קטן, חזקה זו אינה קיימת, ולפיכך הנטל מוטל על כתפי הטוען כי אף-על-פי שהאחזקה פחותה מ- 25%, עדיין מדובר בשליטה. מדובר למעשה ב"חזקת היעדר שליטה" שממנה "נהנה" המחזיק. אולם, לדעת ביהמ"ש, יש בפער הקטן כל-כך כדי להשליך על רף ההוכחה המונח על כתפי הטוען, שכעת יזדקק לעמוד ברף הוכחתי נמוך יותר כדי להפריך את "חזקת היעדר השליטה" שממנה נהנה המחזיק במניות. כלומר, משקל החזקה יקטן, ככל שיתקרבו האחזקות לרף שנקבע בידי המחוקק. אף שעצם קיומה של החזקה ועצם קביעת הגבול שנקבע על ידי המחוקק (25%) שרירותיים הם, גם לכך ישנו הגיון, לנוכח הצורך בוודאות ויציבות, תוך הכוונת התנהגות הציבור. לסיכום, המבחן האיכותי הוא בכור למבחנים שיש לבחון כדי לבדוק האם לבעל המניות קיים אלמנט של שליטה. מבחן זה נעזר במבחנים טכניים כדי לסייע לו, אולם הם נותרו ככלי עזר בלבד.
ביהמ"ש לא קיבל את ההשוואה "הטכנית" בין בעל מניות אחד למשנהו בתור אמת מידה מהותית להכרעה בשאלת השליטה. ביהמ"ש סבור כי שליטה היא פונקציה של היבטים רבים, כשההכרעה בה נחתכת אינדיווידואלית לגבי כל בעל מניות בנפרד, בהתאם להיבטי "שליטתו" הוא. עקרונית, יתכן בעל מניות המחזיק ב- 40% מהמניות, אולם הוא אינו בעל זכות מינוי דירקטורים, מנכ"ל ושאר היבטים של שליטה - ולפיכך אינו נחשב בעל שליטה; כשבה בעת, בעל מניות אחר מחזיק, למשל, ב- 20% בלבד, אולם בשל העובדה שהוא עתיר-זכויות במינויים השונים ובהכוונת פעילות החברה - ייחשב לבעל שליטה.
לאחר שבחן את ההצעה הפרטית, מצא ביהמ"ש כי לא התקיימו בה סממני שליטה. נהפוך הוא - ביהמ"ש התרשם כי הדירקטוריון עמד ערני ותקיף ווידא שהמשקיע לא ישיג שליטה באמצעות ההצעה הפרטית. מפסה"ד עולה כי מסקנת ביהמ"ש בנושא זה נשענת, בין היתר, על הטעמים הבאים: (א) תנאי העסקה הקשיחים: בהסכם ההשקעה נקבע כי במשך תקופה של 18 חודשים לפחות ממועד השלמת העסקה, המשקיע לא יציע לחברה שתתקשר עמו או עם מי מטעמו ב"עסקאות בעלי עניין", למעט לעניין תנאי כהונה סבירים ככל שימונה לתפקיד כלשהו בחברה. בנוסף, נקבע בהסכם ההשקעה, כי במועד השלמת העסקה ימנה דירקטוריון החברה אדם שיומלץ על ידי המשקיע כדירקטור נוסף לדירקטורים הקיימים, וזאת עד למועד אסֵיפת בעלי המניות השנתית הבאה (כך, שעד למועד האסֵיפה הכללית היה אמור להיות למשקיע קול אחד מתוך שישה קולות בדירקטוריון) (ב) הדירקטוריון קיבל ייעוץ משפטי מפורש וברור, לפיו העסקה עם המשקיע לא תעניק לו שליטה בחברה; (ג) המתווה הסופי של ההצעה הפרטית לא דמה למתווים הראשונים שהציע המשקיע, שכללו כולם אלמנט ברור של שליטה; (ד) משקל אחזקותיו של המשקיע בחברה יורד באופן טבעי, לנוכח ה"אופוזיציה" החזקה המצויה מולו בדמות התובעות.
האם לדירקטוריון החברה היה עניין אישי באישור ההצעה הפרטית?
על פי סעיף 278(ג) לחוק החברות, עסקה שלרוב חברי הדירקטוריון יש עניין אישי בה, טעונה גם את אישור האסיפה הכללית.
התביעה התבססה במידה רבה על הטענה, לפיה לחברי דירקטוריון החברה היה עניין אישי באישור ההצעה הפרטית, במטרה למנוע את החלפתם. ביהמ"ש קבע כי לא מצא כל ראיה לכך, אלא נהפוך הוא - מצא כי דירקטוריון החברה, בהובלת הדח"צים, התנהל באופן ענייני לטובת החברה.
ביהמ"ש סבר כי לא היה לחברי הדירקטוריון עניין אישי באישור ההצעה הפרטית, וכי ההצעה אושרה תוך הפעלת שיקול דעת מיטבי ומקצועי. ביהמ"ש התרשם כי הדירקטוריון ביקש לנצל את הנסיבות שנוצרו לאחר עסקת מכירת פעילות החברה כדי להתקשר בעסקה שבה יגויס כסף לחברה ללא עלויות גיוס, וזאת עוד בטרם החלו התובעות לרכוש מניות בחברה. לדעת ביהמ"ש, כוונת הדירקטוריון היתה לבצע עסקה כדאית שעיקרה טובת החברה ולא קידום ענייני חברי הדירקטוריון על חשבונה. ביהמ"ש מוסיף ומציין כי נחה דעתו כי לא רק שכך סברו חברי הדירקטוריון בזמן אמת, אלא שכך יסבור כל דירקטור בר-דעת בנסיבות העניין.
את מסקנתו בנושא זה ביסס ביהמ"ש, בין היתר, על הנימוקים הבאים: (א) במקרה הנדון, הדח"צים עשו את עבודתם בצורה אופטימלית. אחד הדח"צים, שהוא כלכלן ורו"ח, עתיר ניסיון בשוק ההון, לקח על עצמו לנהל באופן אקטיבי את המגעים שקיימה החברה עם משקיעים פוטנציאליים, ובכללם המשקיע. גם הדח"צית הנוספת בחברה בולטת בפעילותה, וניכר כי השניים היו מעורבים עמוקות בנעשה בחברה בעת הרלוונטית, תוך שמירה קפדנית על האינטרסים של החברה (ב) לדירקטורים היה חשוב לבצע הליך מסודר וברור, שבו ידון דירקטוריון החברה בכלל החלופות העומדות בפני החברה, וחשוב היה להם להבין מי מבקש לבצע את העסקה ומה בכוונתו לעשות בחברה לאחר רכישת המניות.
מה היקף ההתערבות הנדרשת מביהמ"ש המתבקש לבחון החלטות דירקטורים?
כלל שיקול הדעת העסקי (Business Judgment Rule) משקף את סטנדרט ההתנהגות הסביר שאותו מצופה דירקטור להפעיל למען החברה. לפי כלל זה, "פעולה או החלטה של דירקטור אשר נעשתה בהעדר ניגוד עניינים, בתום- לב ובאופן מושכל (In Good Faith and Informed), נהנית מחזקת תקינות, ואינה חשופה להתערבותו של בית המשפט. במילים אחרות, מדובר במדיניות שלפיה בית המשפט לא יבחן את שיקול דעתם העסקי של הדירקטורים לגופו, והדירקטורים לא יישאו באחריות לתוצאות ההפעלה של שיקול-דעתם העסקי, אף אם היה מוטעה בעליל (בכפוף למספר חריגים).
ביהמ"ש קבע כי במקרה שלפניו, מבלי לקבוע מסמרות באשר למעמדה של הדוקטרינה בדין הישראלי, דירקטוריון החברה, בהובלת הדח"צים, פעל בהעדר ניגוד עניינים, בתום לב ובאופן מושכל, באופן המעמיד לטובת חבריו את חזקת התקינות מכוח דוקטרינת ה- BJR. ביהמ"ש התרשם כי הדח"צים ייצגו הלכה למעשה את האינטרסים של החברה באופן מיטבי. השניים חקרו וביררו כל נקודה ולא הותירו אבן שלא נהפכה ודבר שלא נבחן, נשאל לגביו וחושבו השלכותיו על החברה, ועשו כן במקצועיות רבה. ביהמ"ש שוכנע כי חברי הדירקטוריון, בראשות הדח"צים, האמינו בזמן אמת כי השיגו עבור החברה את התנאים הטובים ביותר שהחברה יכולה היתה להשיג בסיטואציה שהתקיימה בעת הרלוונטית.
כיצד נדרש דירקטוריון לנהוג בעת השתלטות עוינת?
ביהמ"ש קבע כי דירקטוריון החברה היה מודע לכך שקיים משקיע ("סוחר שלדים", שהינו בעל השליטה בשתיים מהתובעות, להלן: "המשקיע האחר") המבקש להשתלט על החברה באמצעות "איסוף" מניות בבורסה. כן קבע כי הדירקטורים היו מודאגים מכך וחששו לגורל החברה.
עולה השאלה האם העובדה שקבלת ההצעה הפרטית של המשקיע משמעותה, בין היתר, דילול משמעותי של החזקותיו של המשקיע האחר והשמת טריז בניסיונותיו להשתלט על החברה (לפחות בהיבט של יצירת "אופוזיציה" חזקה) יש בה כדי להשפיע על הסטנדרט שלפיו תיבחן התנהלותו של הדירקטוריון.
התפיסה היא כי הדירקטוריון צריך גם לנקוט אמצעים מתאימים בעמדו בפני הצעת רכש עוינת, ובכלל זה "אמצעים הגנתיים". בפסק דין שניתן על ידי ביהמ"ש העליון של מדינת דלאוור נקבע כי הסטנדרט שלפיו תיבחן הפעולה שננקטה על ידי הדירקטוריון לשם "חסימת" ההשתלטות העוינת היא פעולה בתום לב שננקטה לאחר לימוד הנושא באופן סביר, כל זאת ובלבד שהיא לא ננקטה רק או בעיקר על מנת לשמר את מעמדם, דהיינו לשמור על "כיסאם" כדירקטורים. אם יצליחו הדירקטורים להוכיח כי כך פעלו, הרי שתעמוד להם הגנת ה- BJR. בסיטואציה שבה היו לדירקטוריון "שיקולים מעורבים", תיבחן השאלה מה השיקול הדומיננטי והעיקרי שהוביל את הדירקטוריון בהחלטתו.
ישנם מצבים שבהם האמצעי שננקט חורג מסטנדרט הסבירות. אלה הם אמצעי הגנה שנוגעים ללב האיזון העדין שבין פעילות הדירקטוריון לבין פעילות האסיפה הכללית. פעולה שכזו עשויה לדרוש מהדירקטורים לעמוד בסטנדרט גבוה הרבה יותר להצדקת פעולתם. לדוגמה, פעולה של הדירקטוריון הפוגעת משמעותית ביכולתה האפקטיבית של האסיפה הכללית להחליף דירקטורים. במקרה כזה, הסטנדרט שלפיו תיבחן פעולת הדירקטוריון הוא "הוגנות מוחלטת" (entire fairness). לפי סטנדרט זה, על הדירקטוריון להוכיח כי על אף הפגיעה הגלומה בהחלטתו בזכות ההצבעה של האסיפה הכללית, ישנו צידוק משכנע לפעולה הזו. זהו רף גבוה מאד, הרבה יותר מהרף שעל הדירקטוריון לעמוד בו ברגיל, ולכן לרוב לא יצליח לעמוד בו.
ביהמ"ש סבר כי דילול החזקותיו של המשקיע האחר לא היתה המטרה העיקרית באישור ההצעה הפרטית על ידי הדירקטוריון, אלא פועל יוצא שלה, וכי סיכול השתלטותו של המשקיע האחר על החברה היה לכל היותר מטרה משנית. ביהמ"ש התרשם שהמטרה המרכזית שהובילה את הדירקטוריון היא טובת החברה. משמעות הדבר, כי על אף ניסיון ההשתלטות של המשקיע האחר שהיה ברקע ושאותו ביקש הדירקטוריון למנוע, לא מדובר בסיטואציה כה חמורה וקיצונית המצדיקה הטלת הרף המחמיר של הוגנות מוחלטת על שכמי הדירקטורים. זהו מקרה קלאסי התואם את עקרונות ה- BJR, ולא יכול להיות ספק כי פעולה שכזו לטובת החברה היא פעולה שננקטה בתום-לב ותוך לימוד כל החומר הרלוונטי (כפי שעלה מהתכתובות הרבות של הדירקטורים וההבהרות שנתבקשו קודם שניאותו לצרף את חתימתם לעסקה). הדירקטורים במקרה זה ביטאו זאת בדרך פעולתם המוקפדת, החקרנית והאיכותית, אשר הובילה לקבלת עסקה כלכלית וטובה עבור החברה.
הסתמכות הדירקטוריון על המלצת בעלי תפקידים בחברה
במסגרת פסה"ד נדונה השאלה האם הקשרים בין המשקיע לבין היועץ המשפטי של החברה (שהם יחסי עו"ד-לקוח) פגעו בשיקול הדעת העצמאי של דירקטוריון החברה, שעה שהיועץ המשפטי של החברה ייצג את עניינו של המשקיע, הביא את הצעתו והמליץ עליו, ובה בעת שימש כיועץ המשפטי של החברה והמליץ על דרכי הפעולה לאישור ההצעה הפרטית.
ביהמ"ש קבע כי מעורבותו של היועץ המשפטי של החברה בשני צידי המתרס של העסקה אינה תקינה, ועל פניו נראה כי על ביהמ"ש לתת משקל לעובדה זו בבואו לבחון את סוגיית שיקול הדעת שהפעיל דירקטוריון החברה בהעדפתו את הצעת המשקיע על פני הצעות אחרות.
אולם, לנוכח העובדה שההצעה הפרטית הייתה העסקה הטובה ביותר שעמדה בפני החברה, ולאור מסקנת ביהמ"ש שאכן נוהל בין הצדדים משא ומתן אמיתי, תוך הפעלת שיקול דעת עצמאי ובחינה מדוקדקת של תנאי העסקה - הרי שיש בכך כדי לנטרל את מעורבותו של היועץ המשפטי של החברה בעסקה, תחת שני כובעיו, בכל הנוגע להשפעתה על שיקול דעתו של דירקטוריון החברה. לפיכך קבע ביהמ"ש כי לא נפל פגם בשיקול הדעת שהפעיל הדירקטוריון באישורה של ההצעה הפרטית.
להלן קישור לנוסח המלא של פסק הדין.
נהנית מהפוסט? הירשם לבלוג וקבל עדכונים על תכנים חדשים ישירות למייל!
כל המידע הנכלל באתר זה הינו בבחינת מידע כללי בלבד, ואינו בגדר חוות דעת או ייעוץ משפטי מוסמך. בנוסף, האמור לעיל מהווה סקירה תמציתית ולא ממצה של העדכון הרלוונטי ולפיכך אינו מהווה תחליף לקריאת הנוסח המלא שלו. על הקורא/ת לקבל ייעוץ מקצועי ספציפי לפני כל פעולה משפטית או אחרת המסתמכת על הפרסומים באתר. המחברים ומנהלי הבלוג אינם נושאים באחריות כלשהי כלפי הקוראים.
אין תגובות:
הוסף רשומת תגובה